出品：新浪财经上市公司研究院
作者：新消费主张/木予
趣丸集团距离“上岸”似乎仅一步之遥。
12月8日，特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Company，下文简称：SPAC）Vision Deal HK Acquisition Corp．（下文简称：Vision Deal）发布公告称，将与游戏语音社交平台TT语音的母公司趣丸集团签署业务合并协议，后者拟借助特殊目的收购公司并购交易（下文简称：De-SPAC）在港交所主板借壳上市。
值得一提的是，趣丸集团最早于2021年10月首次递表，尝试以传统公开发行模式上市，但6个月后招股书失效。2023年6月19日，公司再次向港交所提交招股说明书，却迟迟等不来通过聆讯的好消息。在申请材料第二次失效的前10天，趣丸集团终于迎来了一丝曙光。
Vision Deal：时间紧迫、策略偏移 70%PIPE投资者不受禁售限制
据公告显示，Vision Deal成立于2022年1月20日，由前阿里CEO、嘉御资本创始合伙人卫哲主导发起。2022年6月10日公司登陆港交所，筹集资金10.01亿港元，业务策略为物色一家于中国专门从事智能汽车技术或具备供应链及跨境电子商务能力的优质企业进行De-SPAC交易，并于2023年12月9日前发布公告，2024年12月9日前完成并购。
Vision Deal上市之前，卫哲曾信心满满地表示，公司已经找到合适的收购资产标的，是嘉御资本免费提供过咨询的项目。正因如此，Vision Deal也是彼时市场上唯一一家主动承诺缩短港交所规定的De-SPAC时间上限（24个月）的SPAC公司，内部时间表比计划的18个月还要短。
然而，从结果来看，Vision Deal寻找并购目标的过程恐怕不如设想顺利：不仅在截至日期前一天才发布并购公告，目标公司趣丸集团的业务也与原定策略有所偏离。据公告披露，趣丸集团运营的TT语音是一个互联网驱动模式社交平台，旨在为用户提供在多元化社交和娱乐使用场景中进行互动的机会，这显然不属于Vision Deal寻找的智能汽车技术、供应链或跨境电商细分领域。
Vision Deal匆忙促成交易，背后的原因也不难理解。根据相关规定，如果在约定时间内没有找到合适的并购标的，SPAC公司将被清算摘牌，发起方承担上市过程中产生的所有费用，投资方则损失资金时间价值和沉没成本。为了避免无功而返，趣丸集团或已是Vision Deal平衡各方利益后的最优解。
在De-SPAC交易过程中，Vision Deal引入了多个独立定向私募投资者（Private Investment in Public Equity，下文简称：PIPE），包括知名券商旗下的资产管理公司浙商资管和东方资管、国资背景投资平台粤财投资、私募证券投资机构申毅投资、上市公司三七互娱（维权）、蓝色光标和商汤科技、产业基金通盛时富以及思念食品董事长王鹏个人境外出资平台Galaxy Link等，电子烟UWELL创始人肖玉成、连锁零食来伊份创始人施永雷也以PIPE个人投资者身份参与其中。
新浪财经曾在《港交所迎来首批SPAC玩家 “上市盲盒”对VC/PE是好消息吗》一文中梳理过SPAC上市和De-SPAC交易过程中的各类角色。PIPE投资者作为有影响力的专业投资方，不仅可以提供充足资金保障交易及后续运营，还可以降低并购时SPAC公司投资方的赎回率。同时对于PIPE投资者而言，投资成本偏低、退出路径明确，可以快速收获借壳企业由一级市场向二级市场过渡时产生的红利。
并购公告显示，此次Vision Deal的20位PIPE投资者合计将募资5.76-6.10亿港元，目标议定估值约为76.76亿港元。结合最新版招股书分析，2021年6月完成C轮融资后，趣丸集团的估值约为10.45亿美元（折合约80.88亿港元），预估合并总股权价值约为82.15亿港元。这意味着，若顺利上市，PIPE投资者账面将浮盈超7%。其中，仅有6位PIPE投资者有6个月禁售期，其余的14位不受禁售限制，占比约为70%。
趣丸集团：增长乏力、月活流失 转型艰难为公会做嫁衣
选择De-SPAC模式上市，趣丸集团许亦是迫不得已。
据多版招股书数据和交易公告显示，2019-2022年期间，公司总营收虽然保持两位数增长，但增速明显放缓，由93.07%直线下降至29.30%。2023年上半年，趣丸集团实现总收入16.27亿元，首次同比出现负增长，降幅约为1.93%。
报告期内，趣丸集团的盈利表现波动较大，2020-2021年累计净亏损高达26.50亿元。2022年公司一举扭亏为盈，全年净利润（含少数股东权益）约为5.09亿元。2023年截至6月30日，趣丸集团又再“变脸”，净利润录得1.81亿元，较2022年同期下滑37.61%。
业绩显露疲态、互联网风口不再，趣丸集团的外部“输血”也全面停滞。2021年最后一轮4500万美元融资完成后，公司已有超过两年的时间未再收到任何注资，De-SPAC交易中的合并估值也只比C轮投后估值略高1.57%，足见一级市场的谨慎态度。
内忧外患之下，趣丸集团唯有收缩“过冬”。
据招股书显示，2022年公司的销售及营销费用约为5.48亿元，同比大幅减少近6成。社交媒体营销、应用商店营销、KOL推广和品牌推广等广告开支仅为2021年同指标的41.11%，销售费用率从此前的30%-40%骤降至16.11%；行政开支约为1.90亿元，与2021年相比缩减67.91%，管理费用率同比下降超25个百分点。
大刀阔斧地节流，一定程度上导致主营业务TT语音的月活跃用户流失。2020-2022年，TT语音的平均月活跃用户分别为1230万、1680万、1380万；付费率分别为5.3%、5.7%、7.2%，用户付费意愿虽有所提升，但仍未恢复至2018年同等水平。
细究公司业务构成不难发现，TT语音有意从垂直游戏社交平台向陌生人社交平台转型。自2020下半年上线语音聊天室以来，平台推出在线约会、在线卡拉OK、角色扮演、音频直播等多类社交场景，用户可以通过购买和消费虚拟礼物与其他用户及主播互动。
而基于虚拟礼物交易的抽成，正是公司变现的主要手段。据招股书数据披露，2020-2022年，增值服务和音频娱乐服务收入分别为公司当期总收入贡献95.1%、97.2%、98.4%，其中音频娱乐服务收入占比分别为4.3%、19.8%、23.6%，呈增长趋势。
不过，重心转移的弊端也很明显。
一方面，TT语音的音频娱乐服务大多由公会管理的主播提供，公司额外支付的收入分成费会侵蚀利润空间。根据收入分成安排，公会在其管理的聊天室里可分占所有虚拟物品消费所得款项的10%-15%，主播可分占打赏款项和虚拟礼物的50%。报告期内，收入分成费占营业成本的比例稳定在80%以上，音频娱乐服务应占收入分成增长至41.8%。正因如此，公司综合毛利率不断走低，由2020年的65.0%一路降至2022年的54.2%，与2018年的71.25%相比更是不可同日而语。
另一方面，平台难以有效规范庞杂的公会和主播体系。截至2022年末，TT语音上共有超230家公会和逾35.7万名主播。但黑猫投诉【投诉入口】平台显示，其线上聊天室里仍存在不少涉嫌赌博、诈骗、诱导未成年人消费等情况。2022年2月至2023年1月，TT语音曾因安全问题被网信办要求下架整顿，接近1年的时间里新用户注册被迫暂停。如果无法防用户的不当行为风险，趣丸集团的业务、财务和品牌声誉都将遭受重大不利影响。
（来源：黑猫投诉平台）.app-kaihu-qr
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责任编辑：公司观察
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